上市剛滿三個月，美圖的股價上漲了70%，市值已經(jīng)突破80億美元。除了港股通助推以外，也說明市場很看好美圖。但從上市籌備開始，外界對其盈利能力的質疑就不絕于耳。招股書披露，截至2016年6月30日，美圖實際累計虧損達11億元人民幣。

與巨額虧損形成鮮明對比的，是其令人艷羨的海量用戶和高市場占有率。

2016年10月，美圖旗下核心6款APP，包括美圖秀秀、美拍、美顏相機、BeautyPlus、潮自拍和美妝相機，累加月活用戶約為4.56億，當月產(chǎn)生照片約60億張。中國主流社交網(wǎng)絡上傳照片中，約53.5%經(jīng)過上述應用處理。

美圖核心產(chǎn)品矩陣

收入靠賣手機，海量用戶變現(xiàn)難

美圖營收構成（萬元） 數(shù)據(jù)來源：美圖公司招股文件

作為一家移動互聯(lián)網(wǎng)公司，美圖的主要營收卻是靠賣智能硬件即美圖手機，硬件銷售收入占比逐年增加到2016年上半年的95%?；ヂ?lián)網(wǎng)服務及其他分部營收主要依靠在線廣告，從收入規(guī)模和增速來看都很不理想，甚至處于虧損狀態(tài)。

美圖營收構成（萬元） 數(shù)據(jù)來源：美圖公司招股文件

對于這種現(xiàn)狀，美圖公司歸結為他們專注于積累用戶規(guī)模和維持優(yōu)質的用戶體驗，尚未對用戶基礎進行大量變現(xiàn)，而2013年開始推出的美圖手機是首次重大且成功的變現(xiàn)舉措。

變現(xiàn)程度低只是問題的一方面。從產(chǎn)品屬性來看，美圖秀秀、美顏相機等工具類產(chǎn)品，天然帶有變現(xiàn)難的問題。修圖、天氣、筆記、日程管理等工具類產(chǎn)品，解決的用戶需求單一，用戶停留時間很短，使用場景也缺乏延展性，單靠廣告變現(xiàn)，對用戶體驗影響較大。因此，用戶廣告價值偏低，也缺乏交易場景，更不用說社交屬性。

估值靠美拍，社交電商發(fā)展有待觀察

美圖依靠免費產(chǎn)品與服務積累了海量用戶，從工具產(chǎn)品向社交產(chǎn)品拓展，衍生出了社交型短視頻應用——美拍，社交型電商——美鋪，這也是支撐美圖80億美金市值并想媲美Snap的主要因素。

由于產(chǎn)品屬性、用戶價值和商業(yè)化路徑的不同，單純以用戶規(guī)模和價值為指標，參考可比公司對美圖進行估值并不合適。我們嘗試對美圖旗下的智能硬件、工具類應用、短視頻社區(qū)應用和剛上線的社交電商平臺4大業(yè)務模塊的價值進行獨立分析。

一. 智能硬件貢獻穩(wěn)定營收，但空間和價值有限

美圖手機出貨量預測 數(shù)據(jù)來源：美圖招股文件及愛分析預測

智能硬件占美圖營收的大頭，且增長迅速。2016年前10個月，美圖手機出貨量達到了64.6萬臺，預計2016年可達到77.5萬臺，年復合增長率為67%。

上市之后，美圖計劃在智能硬件領域加大研發(fā)投入，擴大產(chǎn)能，并增加線下銷售渠道，可以預計該業(yè)務繼續(xù)保持增長。按均價不變計算，預計2017年美圖手機出貨量達到129.4萬臺，收入達到24.9億元。

智能硬件可以貢獻穩(wěn)定營收，但并不是支撐美圖價值的核心業(yè)務。美圖手機瞄準自拍手機這個細分市場，但美顏拍照需求容易被“常規(guī)手機+美圖工具”的模式滿足，并不嚴重依賴于硬件，這個“長尾”并不長，只能算防御性壁壘。

除非有革命性智能硬件推出，預計兩三年后，美圖手機營收就會達到一個相對飽和的狀態(tài)。以蘋果和小米作為對標公司，綜合考慮美圖手機的毛利率及增長前景，我們按1.8-2倍P/S倍數(shù)，給予估值44.8-49.8億元。

數(shù)據(jù)來源：相關財報及愛分析預測

二. 工具類應用靠廣告變現(xiàn)，模式單一

美圖產(chǎn)品矩陣中，工具類產(chǎn)品包括美圖秀秀、美顏相機、BeautyPlus、潮自拍和美妝相機，月活總數(shù)為3.3億，主要變現(xiàn)模式是廣告。此前，美圖通過少量橫幅廣告進行變現(xiàn)嘗試，2016年前三季度廣告收入3400多萬元。

我們選取墨跡天氣和獵豹移動作為對標公司。

墨跡天氣2016年上半年廣告收入為1.05億元，占總營收的98.7%。按1.07億月活計算，其月均廣告收入/月活比值為0.16。根據(jù)墨跡天氣招股說明書，其最新估值約為13.5億元。不考慮下半年收入增長，其估值倍數(shù)約為6.3倍P/S。

主打移動工具類產(chǎn)品的獵豹移動，海外用戶占比達到80%，變現(xiàn)模式已較為成熟，移動端廣告收入占比約為70%。2016年第三季度其移動端廣告收入約8.1億元，按月活6.12億計算，月均廣告收入/月活比值為0.44。獵豹移動預計2016年收入44.92-45.32億元，同比增長22%-23%。按Q3財報發(fā)布日113億元市值計算，估值倍數(shù)約為2.4倍P/S。

數(shù)據(jù)來源：相關財報、招股書及愛分析預測

從用戶廣告價值來看，美圖的用戶特征非常鮮明——愛美的女性用戶，比墨跡天氣具有更精準的定位，對于化妝品、服飾、奢侈品等廣告商來說，應該具有很強的吸引力。比如，在美顏相機中推出品牌主題濾鏡，在美妝相機中提供品牌化妝品虛擬試用等。其用戶廣告價值應介于墨跡天氣和獵豹移動之間，我們預計其月均廣告收入/月活比值可以達到0.3，對應年廣告收入11.88億元。

與獵豹移動的用戶規(guī)模對比，美圖工具類應用擁有4300萬海外月活，已經(jīng)成功進入海外市場，用戶規(guī)模具備較大的增長潛力。我們給予P/S倍數(shù)4-5X，對應估值為48-59億元。

三. 短視頻社區(qū)應用，美拍抓住短視頻和直播風口

美拍是美圖2014年推出的短視頻應用，以“短視頻+直播”的模式構筑視頻UGC社區(qū)。截至2016年10月，月活1.1億（應用內月活2400萬），用戶日均停留時間達到33.8 分鐘。

美拍的變現(xiàn)模式包括在線廣告和增值服務，其中增值服務以短視頻打賞和直播禮物分成為主。2016年6月美拍推出直播虛擬道具和禮物后，在當月和第三季度分別收入72.9萬元和918.6萬元，月均付費用戶數(shù)分別為5.8萬和13.8萬，增長迅速。

由于具備社區(qū)和內容屬性，又契合短視頻和直播的風口，美拍是美圖商業(yè)化構想的重點。

在短視頻領域，快手和秒拍是直接的對標?？焓謸碛?億用戶、1億月活，憑借獨特的內容生態(tài)，在三四線城市和農(nóng)村地區(qū)積累了大量用戶和原創(chuàng)內容。秒拍則與一直播、小咖秀一起，構成了一下科技旗下的視頻矩陣。通過深度合作，秒拍和一直播分別占據(jù)了微博短視頻和直播的流量入口，全網(wǎng)日覆蓋用戶數(shù)達到8000萬。反過來，視頻內容也提升了微博活躍度，助推了微博Q4業(yè)績增長。

靠直播助推業(yè)績的，還有陌陌。2016年第四季度，陌陌凈營收2.461億美元，同比增長524%，其中直播業(yè)務營收1.948億美元，占總營收79.15%。前三個季度，直播營收占總營收的比例分別為30.65%、58.48%、69.17%。陌陌的月活達到8110萬，直播付費用戶數(shù)達350萬人。

與美拍、快手依靠視頻內容構建社區(qū)不同，微博和陌陌本身就是社交平臺，擁有流量入口，只是通過引入視頻和直播來豐富了內容生態(tài)，提升了用戶活躍度，進而提升廣告和增值服務營收。尤其是陌陌，在基于位置的陌生人社交場景中，用戶對直播的需求和付費意愿都更加強烈。

與社交平臺憑借直播助推業(yè)績相比，目前大部分短視頻和直播平臺尚未實現(xiàn)盈利。由于變現(xiàn)模式趨同，用戶規(guī)模和用戶價值是主要估值指標。對比快手和一下科技的用戶規(guī)模和用戶價值，以及參考愛分析此前估值，美拍估值應該介于兩者之間，約為200-220億元。

數(shù)據(jù)來源：公開信息調研

美拍已經(jīng)積累可觀的用戶數(shù)，在此基礎上做好內容運營，提升用戶規(guī)模和用戶活躍度，是流量變現(xiàn)的基礎。內容運營方面，美圖已經(jīng)計劃在2017年投入不超過3000萬元來聘請名人直播或創(chuàng)作短視頻內容。

除了美拍，美圖還在2016年底推出了“閃聊”。這是一款針對年輕人的社交軟件，提供包括文字、語音、表情、圖片、視頻和涂鴉六種信息載體在內的聊天玩法，也具備“閱后即焚”功能，顯然是想做中國版Snapchat。目前，閃聊尚未公布任何運營數(shù)據(jù)，預計短期內還無法帶來營收。

四. 試水社交電商平臺

美鋪的推出，承載了美圖延伸用戶服務場景、拓展變現(xiàn)渠道的使命。

該平臺把用戶與入駐的時尚網(wǎng)紅、時尚品牌連接起來，通過圖片分享，促成用戶購買。美鋪是輕資產(chǎn)運營模式，不涉足供應鏈和物流等，營收來自交易傭金。時尚購物是美圖女性用戶愛美需求的自然延伸，通過美圖產(chǎn)品矩陣的交叉推廣，美鋪的引流應該不是難題，社交電商平臺的前景還有待觀察。

估值350-400億元，平臺化和國際化能否走通？

從美圖整體價值來看，4.56億月活躍用戶是其核心資產(chǎn)，但這個數(shù)字是產(chǎn)品矩陣用戶累加的結果。其中，工具類產(chǎn)品月活就超過3億，很大程度上限制了用戶變現(xiàn)價值。在商業(yè)化的主線之下，平臺化和國際化是美圖的戰(zhàn)略重點。

從短視頻社區(qū)到社區(qū)電商，把用戶從工具導流到社交平臺，提升用戶活躍度和粘性，從而擴展變現(xiàn)場景，這是美圖的社交平臺化。圖片和視頻具有天然的社交基因，美拍也已初步具備社交屬性。美圖計劃通過整合用戶賬號以及增加產(chǎn)品的社交屬性，來推進工具產(chǎn)品的平臺化。

此外，美圖的國內用戶增長趨于見頂，海外市場是其用戶增長的空間所在。美圖已經(jīng)有4.3億海外用戶，其中有26個海外國家和地區(qū)，用戶數(shù)在100萬以上。工具類應用在出海上，具有很好的適應性，海外用戶的變現(xiàn)價值相對更高。獵豹移動接近5億海外月活，小米和華為把手機賣到國外，都是很好的借鑒。

根據(jù)以上分析，我們認為美圖現(xiàn)有業(yè)務估值總和為293-329億元。由于美圖是一家處于成長期的公司，考慮到在社交和電商領域的布局，以及品牌協(xié)同效應和用戶生態(tài)鏈的想象空間，我們認為，其整體估值應該給予20%左右溢價，處于350-400億元區(qū)間。

從美的需求出發(fā)，從修圖工具、拍照應用、視頻社區(qū)，到拍照硬件和時尚電商平臺，美圖需要通過產(chǎn)品矩陣強化用戶和品牌基礎，并且憑借用戶數(shù)據(jù)積累不斷增強技術壁壘。剩下的問題，就是如何在線下賣出更多的手機、如何在線上挖掘更多的用戶變現(xiàn)機會。

通過國際化、平臺化提升變現(xiàn)潛力，這是美圖搭建的商業(yè)化路徑，想象空間很大。到底能走多遠，我們將持續(xù)跟蹤。

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